中航重机是我国航空锻造领域龙头、高端装备锻件核心供应商。公司前身是成 立于 1965年的国营金江机械厂，近年来以锻铸业务为核心，坚持“以军为本、军民融合、 专业化发展”道路，始终坚持强军首责，突出主业，紧跟国内航空业发展的节奏，产品几 乎覆盖国内所有飞机、发动机型号，同时在此基础上为国外航空企业提供配套服务。
公司以锻铸业务为核心主业，龙头地位稳固：1）锻造业务下游广泛：涉及国内外航 空、航天、电力、船舶、铁路、工程机械、石油、汽车等诸多行业。2）锻件品类丰富： 主要产品涵盖飞机机身机翼结构锻件、航空发动机盘轴类和环形锻件、航天发动机环 锻件、中小型锻件、汽轮机叶片、核电叶片、高铁配件、矿山刮板、汽车曲轴等。3） 锻造产品远销海外：公司长期为罗罗、IHI、ITP 等公司配套发动机锻件，为波音、空 客等公司配套飞机锻件。4）公司铸造产品主要包括：汽车、工程机械的泵、阀门、 减速机、叉车零部件、管道阀门、航空铸件等。
公司液压环控业务分为液压和热交换器两部分。1）液压产品：主要是高压柱塞泵马 达，广泛为航空、航天、工程机械配套，部分产品出口欧美等国家和地区，并为GE、 史密斯等公司配套生产民用航空零部件。2）热交换器：研制生产多种材质、多种形式 的热交换器及环控附件，广泛为国内航空航天、工程机械、空压机、医疗、风电等民 用领域配套，民用产品实现批量出口。
公司在航空锻造产品的研制生产方面积累了雄厚的技术实力：1）公司特种锻造技术 居于国内领先水平：在整体模锻件、特大型钛合金锻件、难变形高温合金锻件、环形 锻件精密轧制、等温精锻件、理化检测等方面拥有多项专利。2）公司特种材料应用 工艺领先：在各种高温合金、钛合金、特种钢、铝合金和高性能复合材料等高技术含 量航空材料应用工艺研究方面，居行业领先水平。
公司基于航空技术背景，在液压、热交换器领域形成了较强的技术优势，在国内同行 业具备明显的领先优势。其中具有代表性的有：1）液压领域：液压泵/马达的变量控 制技术、复杂条件（高速、高压、高温）下的摩擦副配对研究技术、离子注入技术、 动静压密封技术。2）环控领域：散热器的真空钎焊、复杂异形关键件制造、异形钣金 件焊接、试验验证等技术。
我们认为，内外兼修是近年来公司取得高增长的主因：1）外因：公司紧抓航空装备 行业景气上行契机，2018-2021 年先后定增 2 次，募集资金 17 亿、19.1 亿投入新产 线 月发布公告筹划定增募资收购南山铝业旗下宏山锻造 80%股权；而随着 公司产能释放，规模效应开始显现；2）内因：公司自 2016 年起持续聚焦核心主业， 剥离低效资产，并于 2020 年 6 月顺势推出股权激励，生产与管理效率不断提升。
公司经营效率逐步提升，三项费率逐年降低。2016-2022 年公司三项费率由 19.1%降 至 7.7%（-11.4pct）。我们预计，随着管理效率的提升和规模效应的逐步体现，未来公 司盈利能力有望进一步提高。
公司重视技术研发，研发投入逐年增长。1）2017-2022 年公司研发支出从 1.65 亿元 增长至 4.34 亿元，研发费率由 2.91%提升至 4.11%（+1.19pct）。2）锻造行业具有较 高的技术壁垒，参与者必须具有较强的技术实力。公司顺应新装备对精密锻造和一体 化锻造的需求，不断取得技术突破，持续增强核心竞争力，巩固并扩大市场份额。
下游需求增长迅猛，公司合同负债维持高位。1）受益于军机的放量列装、国产航空 发动机进入批产阶段，下游对航空锻件的需求持续增加。2）公司合同负债自 2021 年 Q2 以来快速增长，并持续处于历史高位，截至 2022Q4 公司合同负债余额为 6.06 亿 元。合同负债是公司已收到对价而尚未履约的金额，反映出公司在手订单充足。
公司积极备货，交付效率大幅提升，原材料储量逐年提升，亦反映下游需求不断增长： 公司采取以销定产的排产策略，积极备货，原材料储备量于 2022 年末达到 13.2 亿元， 是 2017 年末 4.7 亿元的 2.81 倍。
复盘中航重机近年来的业绩表现，我们认为，业绩保持高增长，除了受益于我国航空锻造 行业高景气之外，主要得益于公司的三大举措：1）聚焦航空锻造核心主业；2）剥离低效 资产；3）推出股权激励等重大举措带来经营效率提升。 核心驱动力①：公司聚焦锻造主业，锻造收入和毛利占比逐年提升。 锻造业务是公司的核心主业：2022 年锻造业务实现营业收入 85.84 亿元，同比增长 28.19%。2017-2022 年公司锻造业务的收入占比由 65%提升至 80%，毛利占比从 72% 提升至 77%。 我们预计，受益于下游飞机制造业和航空发动机的需求增长，未来公司锻造业务的业 绩贡献将进一步提升，锻造业务的首位度有望更加明显。
公司业务结构逐年改善，盈利能力不断增强。1）综合毛利率逐年提升：随着锻造收 入和毛利占比逐年提升，2012-2022 年公司毛利率由 19.8%升至 29.2%，提升了 9.4pct。2）锻造业务毛利率基本稳定在 28-29%：2022 年公司锻造毛利率 28.2%；3） 液压环控业务毛利率显著提升：2021 年公司推进力源苏州混改，剥离低效业务， 2022年并表范围收窄，液压环控业务毛利率自2020年的22.5%升至32.5%（+8.0pct）。
公司从液压设备起家，经历多项资本运作后，业务遍及锻造、液压环控和新能源领域，近 年来公司剥离新能源业务，聚焦锻造和液压环控主业，盈利能力逐年提升。目前，公司拥 有航空锻造+环控液压两大主业，其中航空锻造业务首位度正进一步提升。
公司自液压设备起家。公司前身为力源液压，于 1996 年上市，主要从事液压业务。 2007-2009 公司陆续收购安大、宏远、景航等公司，进军航空锻造领域。公司于 2007 年收购安大锻造公司，于 2009 年收购宏远锻造和江西景航，进军航空锻造领域。 2012-2020年公司持续剥离低效资产，聚焦主业提升盈利能力。公司于2009年更名为 中航重机，并设立子公司中航力源承接液压业务。公司于 2012-2020 年间持续剥离低 效资产，剥离了持续亏损的新能源业务。盈利能力得以提升。
公司股权结构清晰，背靠航空工业集团，被誉为“中国航空工业第一股”。公司的大股东 为贵州金江航空液压，截至 2022 年，金江液压持有公司 21.81%的股权。 公司的实际控制人为中国航空工业集团：1）截至 2022 年，航空工业集团通过间接持 股控制公司 21.91%的股份，是公司的实际控制人。2）航空工业旗下的中航通飞、中 航产融、中航科工均为公司股东，此外，航空工业还通过贵航工业、国家军民融合产 业投资基金、中央企业乡村产业投资基金等平台间接持有公司股份。 中国航空工业集团实力雄厚。1）航空工业集团是由中央管理的国有特大型企业，是 国家授权的投资机。